途牛引起"浑水"质疑的四大诱因??

　从去年年底投资圈内一度有传言称，途牛正遭到中概股专业做空机构——浑水公司的注意。浑水是一家专门调查有潜在威胁或财务陷阱，并可能导致股价下跌的公司，然后在做空。成立至今已经连续对多个涉嫌财务造假的中概股公司发起攻击。传言称，于去年上半年上市的途牛，很已经在浑水做空的名单之上。我们先来猜测下，途牛究竟什么地方值得浑水做空。

　　包装业绩

　　说到数据造假，目前美国四家在线旅游上市公司，只有途牛在上市时遭遇过媒体一致质疑。在途牛上市之时，虽然其手握4.3亿元的现金和3.3亿元的短期投资，但其资金大部分来自于客户的预付款以及未结算的供应商款，将其流动资产扣除流动负债以后，仅有2.8亿元的运营资本，按照其当时的亏损情况，无法支撑起大规模的业务扩展，也许这也是途牛急于上市的原因。

　　而途牛为了在上市时获得更高估值，采用了一种特别的计算方式，对营收数据进行包装，该计算方式间接导致连续三年途牛跟团游营收占总营收的96%以上。从其当年IPO文件来看，途牛业务包括团队游、自助游以及其他共三部分。团队游部分，途牛没有按照携程等美股的通行算法，而是比照A股，将交易量流水全部计入营收，自助游则是按照佣金计入营收。

　　参考携程、艺龙、去哪儿等财报计算方式，对途牛包装的数据进行可以还原看到，途牛2013年的营收仅为2亿元，而包装后的数据则为19.62亿元。

　　特卖注水

　　登陆美国纳斯达克两个月后，途牛打出特卖旗号，股价一路高涨，甚至成功翻番。但好景不长，已经多日不提特卖业务的途牛，在去年年底股价曾经一度濒临破发。究其原因则与其打造的特卖神话脱不开关系。

　　途牛为了做高股价，煞费心机的将旅游特卖与“妖股”唯品会挂钩，美其名曰旅游唯品会。然而，旅游与服装产品从本质上是有区别的。从唯品会的营收构成可以看出，其营收的40%来自于服装行业，而服装业恰恰是一个高库存的行业。去年上半年，李宁、安踏、361°、特步、匹克等在内的国内42家上市类服装纺织企业存货总量高达483亿元。服装行业的惯例是，库存维持在45%以下即为合理。而与服装行业相比，旅游行业并没有如此庞大的库存量。通常一条线路也只有5-10个席位的尾单，难以支撑起途牛的经济效益。

　　另一方面，唯品会主打的服装业，毛利率可以达到50%，完全可以通过深度的折扣来震撼消费者。但正常旅游产品的毛利率仅仅15%左右，所以高折扣意味着企业要贴钱来做。因此，作为引流产品可以，如果大规模复制，企业就永远不能盈利。

　　此外，从途牛的产品结构上看，尽管其一直在宣传旅游唯品会的概念，但是途牛的本质仍是常规旅游产品的分销商。这也意味着，途牛的尾单特卖与常规旅游产品分销存在左手打右手的问题，特卖是常规旅游产品的增值附属产品，两方面业务上有一些冲突，途牛一旦做大尾单特卖，就会瓜分自己在常规旅游产品上的分销力度。

　　放高利贷

　　在途牛的唯品会概念破灭之后，途牛向金融业务盈利转型，但其金融业务过于简单粗暴，实质上就是放高利贷。而途牛也就是一家旅游外衣包装下的高利贷公司。在途牛口中，其针对平台上的中小供应商推出“牛业贷”业务，拟为中小型合作供应商解决融资难题，缓解其资金压力。

　　“牛业贷”的真实面目是，压榨供应商账期资金，当供应商资金吃紧，需要向途牛贷款时，途牛将平台内供应商的账期资金抵押给银行，再由银行放贷给供应商，最后途牛与银行进行利润分成。也就是用原本属于供应商的钱，再贷换给供应商，并向供应商收取利息。如果一家旅游包装下的高利贷公司，也能在纳斯达克风生水起而不被做空机构注意，也真是怪事。

　　广告依赖

　　基本上，目前所有还在用广告吸收用户的互联网公司都无法盈利。而四家在线旅游上市公司中，途牛是出名的广告狂魔。

　　根据途牛上市后发布的两份财报，途牛2014年二季度的营收为7.164亿元，同比增幅为84.9%，而同期的营销费用增幅则为399.9%;其三季度的营收为13.1亿元，同比增幅为85.6%，同期营销费用增幅为206.1%.。按照途牛官方的财报解读，其每个季度的营销费用中大部分为品牌广告支出。

　　众所周知，途牛的营收核算口径是按交易流水统计的，如果按业内常规的营收核算方式，途牛每个季度的营收增长情况可能会更糟，相对于广告投放增幅和亏损面增幅的差距会更大。造成这种局面的原因主要是途牛运营效率的低下，正因为如此，途牛不得不靠持续提高广告投放力度这种粗放的方式拉新用户以维持营收的增速，但这种策略根本就是个“恶性循环”，也是个“死胡同”。

　　财报营收数据不好看——加大广告投放力度——止损无望——融资——继续加大广告投放……如果不改变当前的增长模式，途牛将会在这样一个“恶性循环”中被困死。